谈谈保险股的投资

我们了解一个行业要了解其商业模式。

商业模式就是赚钱的模式，利润以及利润的可持续性。保险本质是一种风险的对冲。谁都不希望出现意外，但是万一出现意外谁都希望得到补偿。保险公司就解决这种人对安全感的需求。1万个客户，每人向保险公司交1万的保费，保险公司就收到1亿保费。资金都是有成本的，所以保险公司要拿这些保费去做投资，会产生回报；保险公司另外一部分回报是出意外的客户数少于预测水平，少了赔付就多了利润；还有一部分利润来自于保险公司在经营过程中产生的费用少于预期，这些也构成利润。

以上三个利润来源，就是所谓的“利差、死差和费差”。决定这些利润的，就是保险公司的投资能力和保费增速。当然，因为衡量一家公司的投资能力是很主观的事情，你可以说我看他们过去的业绩不就行了吗？没那么简单的，因为过去不代表未来。所以我们就关心国债收益率或者长期利率走势，因为这个因素对保险公司的利差起很重要的作用。当然，如果你遇到的是巴菲特这样的投资经理，那可以忽视这些因素，但希望国内的保险公司都是这样的人是不理性的。

一般上市保险公司固定收益类资产占比要在70%-80%。什么是固定收益呢？固定收益是类似定期存款、债券这种能享受稳定回报的资产，相对而言不那么“固定”的资产就是权益类资产，股票股权这种资产，其分红股息与公司经营业绩有关。显然，从风险而言，固定收益类的资产风险相对要低得多。固定收益类资产的定价基础是国债收益率，不同类型的发债主体会有不同风险溢价率，但是变动趋势与国债一致。因此，我们可以跟踪国债收益率的走势来判断险企的投资风险和业绩变动趋势。股票市场大多数时候确实是有效的，我们甚至可以看到国债利率变动下保险指数的表现：

在利率下降期：十年期国债到期收益率从2015年初3.64%降至2016年10月2.66%，申万保险指数从928点降至804点；

在利率上升期：十年期国债到期收益率从2016年10月低点2.66%升至2018年1月4.0%，申万保险指数从804点升至1640点；

在利率下降期：十年期国债到期收益率从20181月的4.0%降至2020年2月的2.75%，申万保险指数从1640点降至1546点。

为什么保险公司的表现和国债利率如此相关？

因为保险公司的长期寿险和年金险占比很大，对这些长期保单，如果当初给投保人承诺的是3%或者更高的回报，而未来由于利率下降，保险公司的投资收率低于3%，那意味着保单越多亏的越多，这是很重要的风险点。大家要注意。我以前在保险公司的时候，部门有次卖了一个利息超过6%的年金险，一天卖了3个亿，然后早上上班的时候被公司紧急叫停了，这背后的利差风险是很大的，这些产品到现在都在赔钱。

如果大家对这个还没有什么感觉，可以找找上个世纪末日本寿险业的前车之鉴。当时日本经济持续衰退，实业不振，股市低迷，投资回报率不断下降，加上广场协议后日元持续升值，海外投资资产出现汇兑损失。于是在1997年，战后50年日本第一次出现保险公司破产的案例——日产生命保险破产。随后，有大正、千代田等大保险公司相继破产。这些破产原因很简单，就是过去卖产品的时候承诺给用户的收益率大于自己的投资回报率，偿付能力不足，引发的连环反应。日本社会依然在有秩序地运转，可是这些大公司都不见了。方方老师说，“时代的一粒灰,落在个人那里,可能就是一座山。”这放到一个家庭、一个企业身上同样合适。

第二个风险就是保费增速放缓。实际上，中国保险市场总体的保费收入增速在逐年放缓。以平安为例，平安在2010-2018年保费收入同比增速由35%不断下滑到个位数了。接下来几年各大保险公司将在渠道、产品方面展开激烈竞争，这些可能会蚕食死差和费差。关于保费收入未来的变局有，一个是科技是否真可以替代一部分保险代理人？果真如此，平安有一定的数据和技术优势。二是代理人模式是否会发生变化？现在太依赖数量而不是质量，现在很多代理人其实缺乏基本的金融保险常识。很多业内人士认为未来保险经理人们需要帮助客户在他整个人生、整个家庭中给出有质量的保险服务。这样的情形下，未来保险公司的竞争其实刚刚开始。

最后做几句总结：

1、市场空间。我认为虽然保险市场空间很大，但是未来保险公司长期投资收益率下降是大概率事件。

2、投资风险。首先是利差，经济增速放缓的背景下，高收益资产并不好找，保险公司的利差也会收窄，严重的甚至会影响保险公司的偿付能力。其次是费差，保险公司之间的竞争也会越来越激烈，这些也会导致经营费率上升，从而蚕食费差。

3、转型风险。转型有风险，但是金融科技确实能改变行业格局，这是我认为对头部保险公司要持续重点观察的点。要特别小心，“二鸟在林不如，一鸟在手”，要看到实效才能下注，不能给科技过分高的估值。