原油：现实和预期的博弈

摘要

短期现实与预期分化，疫情继续恶化，各国政府刺激需求，OPEC+减产收缩供给。油价中长期看涨，但上涨路径取决于疫情发展。波动率可能继续上升，但疫情引发系统性风险的概率不大。

油价的现实与预期出现两极分化：一边是疫情冲击欧美，需求下降尚未结束，且预计美国原油库存短期内超季节性增长；另一边是各国政府的货币、财政政策对冲需求下降，以及OPEC+的进一步减产。油价中长期看涨，但上涨路径取决于疫情发展状况。

1、疫情下的现实和预期

短期现实（美国原油库存）大概率继续恶化。由于疫情冲击导致Brent-WTI价差收窄，美国未来3周出口大概率下降，美国原油库存可能超季节性累库。

图1 Brent远期曲线

数据来源：Wind，中粮期货研究院

目前Brent远期曲线弱contango，相比于OPEC+减产，市场更担心需求下降。OPEC+减产和疫情冲击导致供给曲线和需求曲线同时收缩，远期曲线来回摆动，市场并未对当前油市供需状况形成一致看法。

VIX已经超过18年底水平，但OVX不及当时高度，有OPEC+支撑，当前基本面相对更强。由于疫情在多国尚处于上升期，短期波动率可能继续上升。

图2 中国内外需和政府杠杆率同比

数据来源：Wind，中粮期货研究院

需求的恢复一方面看全球央行能提高多少流动性，另一方看中国政府加杠杆发力。2月21日的中央政治局会议定调：稳健的货币政策要更加灵活适度，积极的财政政策要更加积极有为。相比于发达国家，中国政府杠杆率有较大提升空间。按4万亿期间30%的柴油增速计算，柴油需求增长约80万桶/日。

2、OPEC+被动减产

需求利好看全球央行和中国政府，供给利好看OPEC+。

图3 沙特产量与油价

数据来源：Wind，中粮期货研究院

沙特2/3的出口收入源于石油，所有财政预算均根据油价制定，除了稳油价，沙特别无选择。从2015年沙特增产的案例来看，由于供给曲线的弹性更大，减产后油价涨幅大于产量降幅，总收益为正。

2月中旬疫情第一次冲击油价时，布油在55美元/桶，俄罗斯并不着急减产，因为俄罗斯的原油出口比重只有30%左右。但在3月初疫情在多国扩散，第二次冲击油价后，卢布兑美元汇率一周贬值超4%，也改变了俄罗斯的减产态度。

3、预期偏差

当前油市的最大不确定性在于两个方面：一是疫情在欧美扩散到什么程度并造成何种冲击，二是疫情在伊朗、伊拉克等国的发展是否会导致中东地缘政治再起。

图4 全球疫情发展状况

数据来源：Wind，中粮期货研究院

从伊朗的疫情发展来看，短期内大概率继续恶化，而且伊朗高层领导人也被感染。目前伊朗高层中的保守派和改革派处于微妙平衡状况，同时上层与底层群众的阶级矛盾较大，如果疫情导致政治力量失衡或矛盾激化，伊朗将再次对油价产生脉冲式冲击。