C端业务表现超预期！颐海国际大涨近6%盘中创历史新高

3月5日，颐海国际开盘后走高，盘中一度大涨超6%，股价再度刷新历史新高。截至发稿涨5.86%，股价报58.75港元，市值达615亿。

华创证券近期表示，从餐饮视角出发，颐海国际拥有全国超强餐饮品牌，自身通过食品制造实现变现将餐饮聚会场景延伸向家庭消费，「卖产品」是比「开餐厅」更为稳定、连续的盈利模式，有效规避了餐饮模型波动大，成本费用率高，净利率不可测等弊端。

公司的核心竞争力

赛道好：产品立足于火锅这个餐饮业优质赛道，麻辣口味广谱，接受度高、成瘾性强。

品牌强：品牌建设成本不在体内的超强全国性品牌，海底捞25年历史，近四年进入加速扩张期，历经检验，当之无愧中餐第一品牌。

灵活而贴近市场需求的研发机制：依托海底捞门店及时获取市场需求，缩短研发周期，市场触觉灵敏，反馈机制健全。

渠道制度完善：内部合伙人+师徒制强激励销售人员，为渠道下沉储备人才，外部与经销商合作共赢。

2B受海底捞关店影响，2C受益于疫情囤货

2B业务端

目前主要服务于海底捞门店，2019年将2B定制餐调服务剥离给蜀海，预计2B业务收入增速与海底捞收入增速之间差异缩小。

2019年上半年海底捞关联交易占总收入42.8% （2018年同期53.8%， -11pct）。经销商收入占比持续上升至 48.7%（去年同期 36.2%）。 得益于火锅调味料和方便食品第三方毛利率不断提升，公司整体毛利率+1.6pct 至37.7%。

2C业务端

自热小火锅：营收占比不断上升，耐储易耗适合囤货。

公司方便食品上半年营收达到3.41亿，同比增长217%（去年同期 1.08 亿），占营收比例 20.6%，基本由第三方销售收入拉动。

受疫情影响，在家用餐需求增加，引发小火锅囤货热潮。春节至2月初各终端渠道均处于清库存断货状态，预计一季度自热小火锅订单增量超预期。

我们认为，小火锅耐储、易耗、性价比高、操作简单，荤素搭配足以满足一餐需要，预期疫情结束后仍将作为居家常备，受益于「宅居」带来的习惯改变，需求稳定上升。

复合调味料：深耕品类，不断拓展产品边界

公司复合调味料品类不断扩列，小龙虾系列，酸菜鱼系列，麻辣烫，麻辣香锅，珍卤等；今年春天24道川味上市。公司产品性价比高，口味多元化，疫情培养年轻人在家做饭，更依赖于复合调味料，市场空间不断扩大。

2019年上半年复合调味料收入为2亿元，同比增长63.5%，占上半年收入12.08%。其中，向关联方销售收入增长11.1%，向第三方销售收入增长69.2%。

今年疫情期间，在家做饭需求激增，公司产品受益于强大品牌效应，在 C 端口碑良好，加之渠道优势明显，线上复合调味料销售额相比去年同期明显提升，新口味产品明显拉动增长。

此外，当前中国复合调味料市场渗透率低，未来有望持续增长。

火锅底料：性价比高，用途多元化，可成为居家常备调味料

2019 年上半年火锅底料收入为 10.88 亿元，同比增加41.4%，占收入比为 65.7%（-10.9pct），其中关联方火锅底料 销售收入增长 32.6%，第三方火锅底料销售收入增长 60.3%。

我们认为，在家做饭场景中，有望逐步摆脱火锅影响力，实现一料多用，口味创新进一步刺激需求。

拌饭酱系列，「哇哦」休闲零食系列拓展产品边界，逐步实现「去海底捞化」，增强公司在非辣味产品领域影响力，以爆款产品形成消费者认知，突破品牌边界。

产能建设：扩充优化供应能力，柔性生产线缓解产能压力

2019年霸州一期建成投产，预计产能可达17万吨，未来霸州二期，马鞍山二期，漯河一期，二期接连建成投产将为公司业绩增长打开空间。

盈利预测

我们看好未来产能扩张和渠道下沉红利，销售结构进一步优化，将2019-2021年EPS预测由0.69、0.92、1.20元上调至0.71、0.93、1.23元，同比增长43.33%、31.11%、32.51%。

当前股价对应PE分别为76X、58X、44X。鉴于公司「强势品牌背书，灵活的研发机制，充分赋能销售团队的管理机制」三项能力领先市场，同时考虑到未来行业集中度进一步提升，给予公司2020年60倍PE，对应股价为62.30港元(当前汇率)，维持「推荐」评级。

风险提示

上游原材料成本价格上涨压力；

关联方海底捞门店扩张不及预期；

第三方渠道拓展不及预期；

新产品推广成功率不及预期；

产能释放不及预期。

编辑/Phoebe