竞争优势显著的区域生鲜超市龙头，内生外延扩张推进全国化布局

家家悦是依托生鲜特色深耕齐鲁市场的区域超市龙头，拥有大卖场、综合超市、专业店、百货、便利店等多种业态。

公司前身为1981年成立的威海市糖业烟酒公司，2011年成立家家悦品牌、2016年底登陆上交所，目前已发展成为一家立足山东省内，以大卖场和综合超市为主体、以生鲜经营为特色的多业态综合性连锁零售渠道商。

1、生鲜为超市抵御线上冲击的重要品类，供应链为生鲜经营成败关键。

生鲜存在不易保存、流通环节长、物流成本高等特点，线上渠道渗透难度较大；同时，生鲜消费的高频和刚需特点又天然带来聚客引流效应，因此生鲜品类逐渐成为超市企业竞争的重要布局品类。

相较于传统农贸市场渠道而言，超市渠道经营生鲜具备便利、体验、品质保障等多重优势，未来在消费升级趋势下逐步实现对农贸市场的替代是大概率事件。

对生鲜流通而言，多中间环节、高损耗导致的终端加价倍数高是行业痛点，因而供应链能力将成为超市企业降低生鲜经营成本进而获得竞争优势的关键。

2、公司生鲜品类及自有品牌经营能力强，省内外扩张开启全国化布局。

公司经营生鲜业务多年，依托高直采比例（超过80%）、完善的物流仓储基地布局和中央厨房等规模化生产中心运作，在供应链等生鲜经营全方面建立了牢固竞争壁垒。

同时，公司在自主品牌经营方面能力突出，高毛利率自主品牌带动盈利能力和用户粘性提升。公司深耕胶东市场多年，近年来依托区域内完善布局的仓储物流中心开始在山东省内其他地区加速展店，通过门店合伙人机制也保障了新店的高效运营。

此外，公司通过并购方式加速省外扩张，已陆续进入河北、拟进入安徽市场，开启全国化布局。门店扩张战略下，公司收入端稳步提升、成本端规模优势显现，有望打开业绩端的进一步成长空间。

投资建议

竞争优势显著的区域生鲜超市龙头，首次覆盖给予“买入”评级。

家家悦是深耕生鲜经营的胶东地区超市龙头。我们认为，生鲜是超市抵御线上冲击的重要品类，公司现已在生鲜经营全产业链上建立强大竞争壁垒，叠加成熟自有品牌运营经验，盈利能力与核心竞争力稳步提升。

随着公司加快门店扩张和并购推进全国化布局，有望进一步打开成长空间。我们预计公司2019-2021年归母净利润为5.00/5.79/6.76亿元，对应EPS为0.82/0.95/1.11元，当前股价对应PE为30/26/22倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：拓店放缓；生鲜行业竞争加剧；并购整合效果不及预期。